核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度(dù)转为同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足(zú)。居(jū)民部门对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预(yù)期，房(fáng)地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发(fā)力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显走弱。并(值此之际是什么意思春节，值此 之际bìng)且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以(yǐ)说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府债券(quàn)发行节(jié)奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部(bù)门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着(zhe)经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向(xiàng)私人部门(mén)的转移(yí)力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需(xū)求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ值此之际是什么意思春节，值此 之际)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连续(xù)15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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